证券时报记者 卓泳
近日，重庆首只S母基金——重庆渝创银河接力私募股权投资基金正式设立，目标规模36亿元。据记者观察，在此之前，多地都以国资作为出资主体设立S基金（私募股权二级市场基金），并逐渐成为S基金市场中重要的参与主体。数据显示，2024年以来，全国有超10只S基金注册成立，来自近10个省份。然而，在越来越多资金入局S基金市场的同时，市场交易的活跃度却不高。症结在哪？有何解？
国资S基金背后诉求
2024年，S基金市场暗潮涌动。记者观察到，2024年以来，S基金的出资主体主要以地方国资为主。比如，去年3月，福建发布首只S母基金，目标规模为20亿元；4月，上海100亿元科创接力基金启动；同月，安徽首只S基金也完成注册设立，规模为28亿元；5月，由6家国资企业联合出资的四川首只S基金在成都高新区成立，总规模15亿元。
进入2025年，国资设立S基金势头依旧不减。工商信息显示，江西润信赣投接力股权投资合伙企业（有限合伙）和南京江北新区份额接续投资基金合伙企业（有限合伙）分别于今年前两个月设立，背后均以国资国企股东为主。
执中ZERONE数据显示，2024年以来，共有11只S基金注册成立，涉及关联投资机构超10家，覆盖安徽、四川、河南、福建、天津、江苏、广东、江西等省份。从交易量来看，2023年中国私募股权二级市场全年累计交易规模740亿元，共发生交易事件306起，覆盖307只基金。
各地S基金纷纷设立的背后，是规模庞大且亟待退出的创投基金。中国证券投资基金业协会数据显示，截至2025年2月末，存续私募股权投资基金和创业投资基金合计规模达14.33万亿元。而根据行业数据，当前约2.6万亿元的创投基金正处于退出周期，预计未来两年还将新增约4000亿元的退出需求。
创投退出难题已受到监管层的重视。今年1月，国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，明确提出“鼓励发展S基金”。今年全国两会期间，中国证监会主席吴清表示，支持S基金和并购基金发展等，进一步畅通多元化退出渠道。此外，深圳、浙江、江苏等地也相继出台相关政策，支持S基金设立和S基金份额转让。
助力创投基金退出，平滑创新企业融资周期，是各地国资设立S基金的最本质诉求。“S基金以时间换空间，能规避单一基金不能长期持有项目的弊端。”榆煤基金总经理秦笙接受记者采访时表示，S基金能让企业获得更长的发展时间，在IPO不确定性大及基金流动性较弱时，避免企业因基金到期而被强制执行回购，导致资金断流。
事实上，相较于投资盲池基金，S基金接二手份额能较快实现资金回流，较快产生DPI（投资资本分红率），无论是市场化投资人还是地方国资，都无一不被S基金的这一优势吸引。“我们认为中国当前一级市场的存量基金规模已经很大了，有很大的接续需求，而S基金的投资周期较盲池基金短，份额价格相对较低，风险也更可控，我们也想在其中寻找财务空间。”一家近期以QFLP资格进入中国的美元GP（普通合伙人）相关负责人对记者表示。
除了赚取财务回报，S基金还被一些地方国资视为一种另类招商引资方式。“会有一些民营LP（有限合伙人）缴款出现问题，GP就会寻求国资支持，如果这个份额不是很抢手，国资接这个份额时就可以促使有关项目方将项目落到当地，从而实现招商引资。”杭州一国资VC（风险投资）负责人王昊（化名）告诉记者。
交易量不活跃 S基金落地难点多
地方国资在布局S基金上早有探索，但并非设立S基金，而是以买家身份接盘基金份额。“我们在2019年就买过别人手上持有的基金份额，但当时只买LP断供的份额，这在当时是相对顺手的做法。”王昊对记者表示。
尽管国资早已试水，但这些年S基金的交易并不是很旺。执中ZERONE统计显示，2023年政府资金无论是作为S交易的买方还是卖方，其交易总额均有所下降。2023年政府资金在子基金份额出售数量上较2022年有所增加，但交易总金额下降超过50%。
受访业内人士均表示，除了市场环境变化因素之外，国资S基金与市场化S基金一样，实际交易中同样面临诸多难点：
一是信息透明度和标准化程度低。秦笙指出：“国资在接手基金份额时，通常需要尽调基金的底层资产，但每个项目的信息开放程度不一样，有的企业甚至可能涉及诉讼，导致尽调难度较大。”对此，王昊也表示，企业通常不愿为穿透两层的未来股东开放现场尽调，大部分买方都只能通过电话和侧面询问了解项目情况，获取的信息十分有限。
这种信息上的不透明和非标准化，使得国资在投资决策时难以全面准确地评估项目风险与价值。因此，受访人士普遍认为，这对S基金买方的能力要求很高，不仅要有母基金资源，还得有直投判断项目的能力。
二是买卖决策程序较为复杂。王昊表示：“卖方多是国企，怕审计出问题，不敢轻易降价卖份额，常要求管理人高价接盘。”这就导致市场上可交易的份额价格缺乏吸引力，难以达成交易。而对于国资买方来说，他还提到：“购买资产时很敏感，得跟领导解释这不是接盘，是接力投资。”他认为，复杂的决策流程会降低投资效率，也可能会错过一些优质项目的投资时机。
三是资产质量与估值难题。受访人士均表示，交易价格的确定是整个S交易中的一大难题。王昊表示，一般来说，基金份额的出售价格都会在一手交易的价格基础上打折，市场上若折扣不到六折，买家购买的动力则不足。而且，买家会对项目退出可能性进行评估，如果无法退出，再低的估值也是虚的。此外，华南一券商资深投行人士解枫（化名）还提到，S基金的买家还需要考虑项目原本就签下的对赌、特殊权益等问题，因此也增加了交易难度。
四是退出问题同样困扰S基金。无论是直接投资项目，还是通过买二手基金份额来间接投资项目，最终都要面临退出难题。
王昊坦言，国资设立S基金呈现“既要又要”的多元诉求，“既想价格低、项目好，又要估值合理、退出顺畅，还得完成招商引资，聚焦科技项目且投资周期短，这些目标相互冲突，很难同时实现”。
业内建言把管理权让渡给市场
一方面，GP和LP出于流动性考量，对S基金交易的热情攀升；但另一方面，买卖双方的利益诉求仍在寻求最佳平衡点。如今国资下场做S基金，如何真正取得实效，跑好创业投资这场“接力赛”？记者综合受访人士的观点，梳理出以下建议：
在国资S基金明确自身定位方面，王昊指出，当前有些国资在设立S基金时，顶层设计与执行层面存在错位，致使实操落地困难。“有些国资在设立S基金时，连自己是买方还是卖方都搞不清楚。”他认为，地方国资要深入思考设立S基金的目的，平衡财务回报、招商引资、扶持企业发展等多元目标，避免因目标冲突影响基金运作。
与中国S基金市场不同，海外S基金历经30年的发展已经非常成熟，许多S基金规模体量与最大的PE基金相近。因此，有市场观点认为，我国S基金发展可借鉴海外S基金的一些成熟经验。“海外S基金拥有复杂的交易模型和方式，如拆项目交易等。”王昊告诉记者，在国内，由于好项目老LP不愿拆，差项目新LP不愿接，且国企参与可能还涉及本土项目搭配等问题，国资S基金可研究和借鉴市场化和外资S基金在这方面的具体做法。
让渡基金管理权，也是一些外资S基金常见的做法。解枫认为，国资S基金也可以考虑由具有母基金资源和管理能力的民营机构担任基金管理人。“这种方式可以帮助国资规避敏感问题，推动S基金业务发展。”例如，在投资决策过程中，民营机构可以利用其灵活的市场机制和专业的投资能力，为国资S基金筛选优质项目，提高投资成功率。
而在基金运作方面，解枫还提出了具体建议：“鉴于硬科技投资周期长，S基金募资期限应尽量延长。”此外，可以充分发挥国资优势，吸引保险、社保、国外主权财富基金等长期资金，实现期限匹配和平滑，提升企业成长的成功概率。
在投资条款与投资方式上，国资S基金应考虑灵活处理。“重新谈判投资条款，与被投方妥善协商对赌回购、董事席位等事宜，做好风控。”解枫认为，投资方式也应多样化，可选择购买单个项目、一组项目、有限合伙份额甚至收购GP，更好地控制风险。
此外，他还建议，S基金的GP可结合自身产业背景优势，与有招引需求的地方、有产业转型诉求的上市公司合作。以和上市公司合作为例，一方面，上市公司可借投资S基金助力自身产业转型或寻求新的增长曲线；另一方面，S基金也可通过上市公司这个产业方实现基金或者项目的退出。