姜昧军（大江洪流资产董事长）
当地时间4月2日，美国总统特朗普在白宫签署关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。
“对等关税”宣布后，美国纽约股市主要股指期货在盘后交易中遭遇暴跌行情。截至美东时间下午6时35分，道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克综合指数期货合约价格分别下跌2.43%、3.6%和4.35%。
美国经济长期以来在全球占据主导地位，美元霸权和美股的繁荣是其经济实力的重要象征。然而，近年来美国经济内部的结构性矛盾逐渐凸显，经常项目逆差、制造业空心化、财政赤字与美债问题以及关税战等因素相互交织，使美国经济面临前所未有的脆弱性。本文旨在深入剖析这些因素如何相互作用，导致美国经济内循环不畅，以及这些问题对美元霸权和美国宏观经济和资本市场稳定性的潜在威胁。
经常项目逆差与美元霸权、美股牛市的正循环
经常项目逆差成就美元霸权。在国际货币体系中，美元作为世界储备货币占据着核心地位。美国长期出现经常项目逆差，从表面看是进口大于出口，贸易收支不平衡，强势美元是助推因素之一。但从深层次看，这恰恰是美元霸权得以维持的重要机制。美国通过贸易逆差向全球输出美元，其他国家为了进行国际贸易和储备资产配置，不得不持有大量美元。例如，石油等大宗商品交易主要以美元计价结算，石油输出国赚取美元后，又将其投资于美国国债等美元资产，这进一步巩固了美元的国际地位。据统计，全球外汇储备中美元占比长期超过 60%，这使得美国能够利用美元的特殊地位，得以以低廉的资本发展本国优势的高精尖产业，在全球产业分工中处于金字塔塔尖的位置。
经常项目逆差支撑美股长期牛市。美国经常项目逆差所带来的大量美元回流，为美股市场提供了源源不断的资金支持。外国投资者为了获取资产收益，纷纷购买美国股票，推动美股价格不断上涨。美元的霸权地位使得美国企业在国际市场上融资成本较低，能够以较低的利率发行债券等进行融资，用于企业的研发、并购等活动，增强企业竞争力，推动美股长期走牛。
制造业空心化、高科技创新优势缩小与经济内循环困境
制造业空心化的现状与影响。美国制造业空心化现象自上世纪 70 年代开始逐渐显现，数据显示，美国制造业占国内生产总值（GDP）的比重从 1953 年的 27%下降到 2024 年的不足 11%。美国制造业的萎缩有其刻意为之的内在原因。全球化带来的产业分工使得产业链在全球范围内重构，产业链高价值的制造“服务业”，包括设计、研发、专利等部分在美国的资本市场给予更高的估值，而低价值产业链转移到发展中国家使得企业可以把更多的资源配置在高科技创新领域，从而既能牢牢把控产业的核心竞争力，又可以实现投资人和公司利益相关人的共赢，一举两得。
但从宏观经济和动态发展来看，全球产业链重构使得美国进口零部件等环节，经常项目贸易形成逆差；国内就业机会减少，大量产业工人失业；更为重要的是，失去“制造”环节的制造业 也使得美国技术进步的源泉受到削弱，因为技术进步大多数是在高度发达的生产过程中产生的，并且需要在高度发达的产业链集群环境能够不断动态演进和迭代试错。失去了产业链支撑，研发、设计等创新也成为了“无本之木”。例如，美国曾经引以为傲的汽车制造业，大量生产环节转移到海外，导致本土汽车产业竞争力下降。在新能源崛起的过程中，由于没有完整的电池、电机、电控等相关产业的支撑，使得新能源汽车的创新严重受阻，虽然新能源汽车特斯拉在美国，但是电池等关键技术的发展的核心在中国，美国、日本和欧洲的创新由于没有环境的支撑，无法形成产业集群。
高科技创新优势缩小的挑战。尽管美国在高科技领域仍处于领先地位，但近年来其创新优势逐渐缩小。一方面，其他国家加大对科技研发的投入，在人工智能、5G 通信、新能源汽车等领域取得了显著进展，与美国的差距不断缩小甚至超越。例如，中国在 5G 技术方面的领先，使得美国在该领域的竞争优势不再明显。另一方面，美国国内产业空心化导致高科技产业缺乏完整的传统产业链支撑，研发成果难以快速转化为实际生产力。同时，美国政府的一些政策，如限制技术人才流入、贸易保护主义等，也阻碍了高科技产业的创新发展。
经济内循环不畅与财政赤字、美债不可持续。制造业空心化和高科技创新优势缩小使得美国经济循环不畅，经济增长过度依赖消费和服务业。为了维持经济增长和社会福利，美国政府不得不持续增加财政支出，导致财政赤字不断扩大。截至 2024 年 11 月 21 日，美国联邦政府债务总额首次突破 36 万亿美元，达到 36.035 万亿美元，创历史新高 。庞大的财政赤字需要通过发行国债来弥补，美债规模不断攀升。而美债的可持续性面临严峻挑战，随着债务规模的扩大，美国政府需要支付的利息不断增加，财政负担日益沉重。一旦市场对美债的信心下降，可能引发美债收益率大幅上升，进一步加剧财政危机，形成恶性循环。
货币政策带动通胀已经开始抵消美元回流带来的低成本资本优势。美国长期的量化宽松政策和财政刺激措施，虽然在一定程度上维持了经济增长和金融市场稳定，但由于经济内生动力不足，经济内循环不畅，引发了通货膨胀。近年来，美国通胀率持续攀升，通胀的加剧抵消了低成本资本带来的好处，企业生产成本上升。美国货币霸权和美联储政策依然具有极大的灵活性，能够熨平经济发展的周期性波动和突发状况，但当前根植于经济增长的内在动能缺乏使得美联储政策受到掣肘，美联储对当前的美国经济并没有主动破局的能力。
美国经济内循环中的资本成本与负债困境
美国经济增长（失业率）、通胀和国债规模已经形成不可能三角形，高增长、低通胀和可控的国债规模同时实现难度大大增加。首先，美国通胀有长期化的趋势，为维持经济增长和较低的失业率，美国经济在内生的潜在增长率不足的情况下，依赖货币政策和财政政策极易引发长期通胀。其次，高通胀伴随的高利率与美国政府的高负债水平形成了反向加强的恶性循环。政府为了偿还债务，不得不发行更多的国债，而新发行的国债又增加了债务规模和利息支出，进一步加重财政负担。
关税战的反噬效应
关税战未能解决制造业回归。特朗普政府时期发起的关税战，旨在通过提高进口关税，减少贸易逆差，促进制造业回归美国。然而，实际效果却事与愿违。关税战导致美国企业进口原材料和零部件的成本大幅上升，许多企业为了降低成本，不得不将生产环节转移到其他国家，而不是回归美国。关税战未能实现制造业回归的目标，反而削弱了美国企业在全球市场的竞争力。
关税战很可能激化而不是缓解通胀与国债恶性循环的矛盾，美股进入脆弱阶段。关税战短期对美国财政具有缓解的作用，但是同时应该看到，关税使得进口商品价格上涨，直接推动了美国国内的通货膨胀。消费者购买进口商品的成本增加，企业生产成本上升，进一步传导至消费端，导致物价水平持续上升。为了应对通胀，美联储可能会加息，这又增加了美国政府的债务利息支出，国债利息支出的增加进一步扩大了财政赤字，需要发行更多的国债来弥补，激化了原有的通胀与国债之间的恶性循环。
关税战威胁经常项目逆差对美元的支撑作用，关税战引发了全球贸易摩擦，其他国家纷纷对美国采取反制措施，导致美国出口受阻。贸易战的结果可能使得美国贸易逆差缩小，但经常项目逆差对美元的支撑作用被削弱，使得美元霸权地位弱化，由此可能引发美国金融市场动荡。
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