来源：中孚君
距离首次递表港交所已过去31个月，真实生物科技有限公司（下称“真实生物”）再次向港交所递交了第二次上市申请。
真实生物因新冠口服药阿兹定夫而“一战成名”。过去两年。真实生物的绝大部分收入都来自于复星医药产业所销售的阿兹定夫。何曾想，在去年9月。真实生物与复星医药终止了长达两年的合作关系。
现如今，没了复星医药产业的真实生物，按照新经销协议向若干新协议下的经销商销售（也就是自主销售渠道）约13700瓶阿兹夫定片，录得收入190万元，不足此前与复星医药合作收入的1%。在这样的情况下，真实生物再次闯关港交所，胜算几何？
01
对赌协议倒计时ING
为何真实生物如此着急闯关港交所？答案是：对赌协议。
图片来源：真实生物招股书
招股书披露，根据公司、Genuine BVI、Genuine HK、河南真实、王朝阳（集团创始人及控股股东之一）及当时股东订立的日期为2021年11月10日的股东协议以及公司于2024年11月19日采纳的组织章程细则，投资者获授若干特别权利，包括但不限于知情权、优先认购权、优先购买权、共同出售权、董事提名权、赎回权及领售权。
协议规定，如果真实生物在首次递表（2022年8月）后的41个月内（即2025年12月）未能完成上市，需以10%的年利率回购优先股，回购总额高达9.67亿元。而截至2024年底，公司现金及现金等价物余额仅为1.38亿元，远不足以支付这笔巨额回购款。若对赌协议触发，公司将面临巨大的资金缺口，可能导致资金链断裂，进而影响公司的正常运营和研发活动。
截至2025年3月，距离首次递表已过去31个月，仅剩下不到10个月的时间。如此看来，留给真实生物的时间不多了。
对赌协议的存在使得上市成为真实生物解决资金问题的关键途径。然而，公司目前的高估值让二级市场的投资者望而却步。按照2024年的财务数据计算，真实生物的市销率为14.96倍，远高于港股生物科技板块的平均市销率（0.82-0.85倍）。这种估值泡沫与基本面的脱节，可能会导致市场对其信心下降，进一步影响其融资和上市进程。
倘若对赌协议到期未能履行，可能导致股东对真实生物未来发展的信心下降，进而影响公司的估值和市场形象。在当前市场环境下，投资者对企业的盈利能力和资金状况较为敏感，真实生物面临的困境可能使其在资本市场的吸引力降低，融资难度进一步加大。
02
“神药”时间窗口收窄
A股医药市场的“神药”很多，而真实生物的阿兹定夫绝对是一鸣惊人的那一个。
阿兹夫定作为真实生物的核心产品（也是唯一商业化的产品），曾是2022年国内首款获批的新冠口服药，凭借这一产品，真实生物在2022年不到半年时间就实现了超过10亿元的销售额。
作为首款国产新冠口服药，阿兹夫定使真实生物在国内医药市场声名鹊起。这一产品不仅提升了真实生物的市场知名度，还为其在抗病毒药物领域奠定了基础。
然而，好景不长。随着新冠需求的消退，阿兹夫定的销售出现了断崖式下滑。数据显示，2023年真实生物实现营业收入3.44亿元，全部来自复星医药；到2024年公司营业收入为2.38亿元，同比下滑30.89%，其中复星医药贡献了2.36亿元，占总收入的99.2%。此外，真实生物通过与53家经销商合作，销售约1.37万瓶阿兹夫定，获得收入190万元。
2024年9月，真实生物与复星医药终止了独家合作协议，导致其销售体系遭遇断崖式崩塌。尽管公司建立了自己的销售团队和经销商网络，但新渠道的建设需要至少2-3年培育期。
最为关键的是，阿兹夫定的化合物专利保护期至2027年。这意味着留给真实生物独占市场的时间仅剩不到2年。如果在这期间无法实现盈利和市场拓展，公司将面临仿制药的竞争压力。并且，阿兹夫定专利剩余保护期仅剩8年，时间窗口正在收窄，这对公司的经营和市场拓展带来了较大挑战。
尽管阿兹夫定在HIV和抗肿瘤领域有潜在的多适应症开发机会，但进展缓慢。例如，肝癌、结直肠癌适应症的I期试验仅招募3名患者，非小细胞肺癌联合疗法尚未启动入组。
阿兹夫定作为真实生物的核心产品，曾凭借新冠口服药的光环一战成名，但随着新冠需求的消退和专利保护期的临近，其市场空间和时间窗口正在迅速收窄。尽管公司试图通过多适应症开发和自主销售来提升市场竞争力，但研发进展缓慢、资金紧张以及对赌协议的压力使其未来充满不确定性。
03
在研管线的多重挑战
截至2025年3月的最新招股书显示，真实生物14条在研管线中，6条仍围绕阿兹夫定展开适应性拓展，而其他关键项目如针对非小细胞肺癌的哆希替尼（EGFR-TKI）仅完成23名患者的I期招募，抗HIV的CL-197复方片剂亦停留在I期临床阶段，进度明显落后于同期竞品。
具体来看，在HIV治疗领域，阿兹夫定作为全球唯一双靶点口服核苷类药物，理论上可通过联合不同机制药物构建治疗方案。然而，国内HIV药物市场增速平缓，且整合酶抑制剂（INSTIs）已占据75%市场份额，阿兹夫定的市场前景面临双重挤压。尽管阿兹夫定治疗HIV的III期试验预计将于2025年完成，但其收入贡献至今仍未单独披露。
在抗肿瘤领域，阿兹夫定在临床前数据显示对多种肿瘤具有抑制活性，但实际进展令人忧虑。截至2025年3月，其肝癌、结直肠癌适应症I期试验仅招募3名患者，非小细胞肺癌联合疗法尚未启动入组。此外，阿兹夫定的抗肿瘤布局仍停留在EGFR、PD-1等高度内卷的靶点，缺乏差异化创新。
再看其他在研管线，针对非小细胞肺癌的哆希替尼（EGFR-TKI）仅完成23名患者的I期招募，进度明显落后于同期竞品。由于研发投入削减，研发费用从2023年的2.38亿元收缩至2024年的1.51亿元，可能影响后续临床试验的推进速度。
抗HIV的CL-197复方片剂亦停留在I期临床阶段。尽管阿兹夫定/CL-197复方片剂联合用法有潜力成为全球首款全口服长效、每周服用一次的HIV治疗药物，但目前仍处于早期阶段。
生物医药行业正加速向AI驱动药物发现、基因编辑（如CRISPR）及mRNA疗法等前沿领域倾斜。真实生物的管线仍集中于传统小分子药物，缺乏差异化创新。例如，AI药物研发平台正大幅缩短新药发现周期，而真实生物的核心管线哆希替尼自2019年启动I期后六年仍未取得关键进展。而其市销率高达14.96倍，也远超港股生物科技板块均值（0.82-0.85倍），估值泡沫与基本面脱节的矛盾日益凸显。
真实生物的在研管线虽然涵盖了多个领域，但整体进展缓慢，且面临行业变革与技术代差的挑战。公司需突破现有营收过度依赖单一爆款药物的局面，但受制于研发投入强度不足与商业化体系薄弱，多管线产品的研发转化及市场落地存在现实阻力。
而真实生物的财务状况并不乐观，2023年和2024年累计亏损超过8.24亿元。并且，2024年末现金储备仅剩1.38亿元，流动负债净额达8568.5万元，按当前“烧钱”速度仅能维持12-18个月运营。那公司能否成功上市？中孚君将持续关注。